海华研究 | 上市公司股份代持协议的效力与法律后果

发表时间：2024-03-15 14:34

一、前言

股权（份）代持是指实际出资人与名义出资人约定，由实际出资人出资和享有投资权益、将名义出资人登记为公司股东的一种股权（份）安排方式。基于民法意思自治的原则，当事人合意签署的股权（份）代持协议通常应是有效的，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第二十四条^[1]亦予以明确有限责任公司股权代持的有效性。然而，当事人的意思自治并非绝对、不受任何限制，其须受到法律、行政法规等一定限度的约束，譬如《民法典》第一百四十四-一百五十四条等规定民事法律行为无效、可撤销的情形，股权（份）代持协议倘若触发前述规定的情形，就会有被认定为无效或撤销的可能性。

就上市公司股份代持协议而言，虽然《证券法》和多个部门规章对上市公司股份存在披露真实、准确、完整和股份清晰等规范性要求^[2][3]，但该等法规并未直接禁止上市公司的股份代持（2023年12月修订后的《公司法》第一百四十条^[4]禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股份，但当前并无法律、行政法规明令禁止代持上市公司股份，是否可以直接援引该条款认定上市公司股份代持无效有待商榷），上市公司股份代持协议的效力在较长一段时间内存在争议，司法实践的态度也颇有反复。本文旨在探讨司法实践对上市公司股份代持协议的效力判断以及无效后的法律后果，以为类似情形的参考。

二、上市公司股份代持协议的效力

（一）原则有效渐变为原则无效

在2018年最高法院审理的（2017）最高法民申2454号案件之前，各地法院大多遵循上市公司股份代持协议“原则有效”的裁判观点，但随着2018年后金融监管的日趋强化，人民法院对于上市公司股份代持协议的效力审查愈发严格。在（2017）最高法民申2454号案件中，最高院认定上市公司的股份代持协议无效，其裁判理由主要是：上市公司监管相关法律法规要求发行人必须股份清晰，并遵守如实披露的义务；该等规定虽然是部门规章性质，但系经法律授权且与法律不冲突，属于证券行业监管基本要求与业内共识，并对广大投资者和社会公共利益构成必要保障，故一旦违反则构成“损害社会公共利益”而无效。在该案判决之后，虽然法律、行政法规并未明令禁止上市公司股份代持，各地人民法院对于上市公司股份代持协议的效力判断仍逐渐转变为“原则无效、例外有效”，即总体上认为上市公司股份代持协议应归于无效成为倾向性的裁判观点。

（二）例外情形

虽然当前上市公司股份代持协议“原则无效”成为趋势性的裁判观点，但司法实践中相关协议也并非一律被判定为无效，仍须结合具体案情予以分析。经笔者检索，在（2017）最高法民申2454号案件之后仍有不少司法判决认定上市公司股份代持协议为有效。例如：

证券监管规则要求上市公司股份清晰和信息披露真实、完整、准确，是为维护证券市场的公共秩序与交易秩序，保护广大非特定投资主体利益。从前述案例看部分司法判决认定上市公司股份代持协议有效的情形主要是两类：一是代持比例较小；持股比例小意味着该名义股东是少数股东，对公司治理影响甚小，对证券市场的公共秩序与交易秩序影响微小。即使出售全部代持股票，也很难对该股票价值和股票市场造成波动影响；二是代持事实远早于公司上市之前；代持行为发生较早意味着委托人是意图进行早期的股权投资而不是上市前突击入股，其代持投资不是为规避股东主体资格、关联方认定或信息披露等上市监管规则，主观上没有规避监管的非法目的。

由此可见，概因认定当事人合意的股份代持协议无效须以违反法律、行政法规的强制性规定或违背公序良俗（损害社会公共利益）为前提，是为基于公共利益对民法意思自治的干涉，理应有所谦抑，故人民法院在面临一些股份代持行为对上市公司的信息披露/监管影响较为轻微，或存在合理、客观原因导致股份代持等情形时，似乎认同并无必须将之判定为无效的必要性和合理性，对此一些审判法官例如上海高院的傅伟芬法官在其《上市公司股权代持行为的效力探讨》一文中亦持有类似观点^[5]。

三、上市公司股份代持协议无效的法律后果

合同无效是为自始无效，其法律后果一般是恢复至合同订立前的原状和财产返还，上市公司股份代持协议无效的特殊之处在于：上市公司的股票价值波动较大，且通常相对于原始出资存在较大的增值，此时如果只是机械的恢复原状、返还出资，则对于股份代持的委托人而言势必造成较大的不公平，股份代持的受托人也将不合理的获取代持股份的投资收益。故上市公司股份代持协议被认定为无效后，人民法院通常会援引民法典第一百五十七条^[6]、九民纪要第32条^[7]、第33条^[8]等相关法规将股份代持的投资分红和增值收益等（“投资收益”^[9]）在委托人与受托人之间进行合理分割。这一分割本身当然具备法律依据，但对于具体的代持股份价值认定和分割比例，由于并无明确的法律规范，一定程度上属于法官的自由裁量范围，且涉及当事人之间的利益分配，实务中往往存在不同的做法和争议。简而言之，上市公司代持股份的价值每日波动，按照不同时点认定的代持股份价值可能差异巨大；以及代持股份价值按照不同比例分割给委托人与受托人，其间也可能涉及较大的利益争议。在此我们基于司法案例来分析人民法院针对个案事实而对代持股份价值认定和分割比例的裁判依据。

（一）代持股份价值的认定

上市公司股份的价值可能包括现金股息、红利和股票增值收益，其中现金股息、红利可依据上市公司公示的权益派发公告予以确定，而股票价值由于处于不断变化的状态，以何时间节点确定股票价值是投资收益认定中的核心问题，对此当前裁判判例中主要存在下述几种做法：

（1）代持股票已出售，当事人未有约定的，按照出售价格确定代持股票价值；

从前述案例可见，倘若代持股票已对外出售，由于二级市场的股票出售具备合理定价的功能，此时人民法院对于代持股份价值的认定较为统一且无争议，按照代持股票在证券市场的公允出售价格认定即可。

（2）代持股票已出售，当事人有约定的，根据约定确定代持股票价值;

（3）代持股票未出售，根据当事人的约定或股票卖出指示等认定代持股份价值；

（4）代持股份未出售，当事人无约定或指示，法院酌情确定代持股份价值；

从前述案例可见，在代持股票已出售的情况下，人民法院通常按照实际出售所得或当事人约定确定代持股票价值，相关争议较小；在代持股票未出售的情况下，人民法院存在按照当事人约定、股票发行价格、起诉之日股票价格、判决生效之日股票价格、判决执行之日股票价格等多种裁判方式确定代持股份价值，其间或存在计算时点合理性的争议。

（二）代持股份价值的分割

（1）当事人有约定，一般按照当事人的约定分割代持股份价值；

（2）当事人无约定，法院酌情分割代持股份价值；

司法实践中，在当事人未有明确约定的情况下，诸多法院根据名义出资人和实际出资人对投资的贡献程度进行分配。其中较为典型的案例是杉浦立身与龚茵股权转让纠纷案【案号：（2018）沪74民初585号】，该案被列为2018年度上海法院金融商事审判十大案例。在该案中法院认为龚茵在整个投资过程中起到了提供投资信息、交付往期分红，配合公司上市等作用，为投资增值做出了一定贡献，可以适当分得投资收益的小部分。综合上述情况，杉浦立身应当获得投资收益的70%，龚茵应当获得投资收益的30%。类似案例有：

从前述案例可见，人民法院在适用公平原则分配投资损益时，一般从投资收益的贡献程度、投资风险的承担、代持无效的过错等角度酌情分割代持的股票价值。考虑到实际出资人在委托投资过程中承担主要的投资风险，其应分割到大部分的代持股票价值。当然，笔者注意到在一些司法判例中人民法院认为投资的资金和风险均由实际出资人承受，故实际出资人可全额获得代持的股票价值，例如：（2020）粤03民终729号、（2019）粤01民终2979号、（2017）京0108民初50908号等。

四、小结

总体而言，当前上市公司股份代持协议存在较大被人民法院认定为无效的风险，大体可称原则无效，例外有效；至于上市公司股份代持协议无效后如何认定和分割代持股票价值，由于上市公司股票价值每日波动，按照不同时点和比例分割代持股票可能涉及当事人之间较为巨大的利益分配，而各地法院过往的裁判路径多有不同，尤其是在代持股票尚未出售、当事人无约定等情况下，值得予以关注和探讨。

注解：

[1] 《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第二十四条：有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无法律规定的无效情形，人民法院应当认定该合同有效。

[2] 《证券法》第七十八条：发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

[3] 《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条，发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：……发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。

[4] 《公司法》第一百四十条：上市公司应当依法披露股东、实际控制人的信息，相关信息应当真实、准确、完整。禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票。

[5] 《上市公司股权代持行为的效力探讨》摘录：“不是所有的股东都能对公司治理产生影响，因此，上市公司股权代持协议也不应一概认定无效。在审查时应考虑上市公司股份代持协议的效力需要与代持股份数是否会构成对公众投资者的影响为限。代持股权要考虑持股的数量及其所占股权总额的比例，一般而言中小股东对公司治理的影响甚微。代持的比例很小，不在披露的十大股东之列，或与实控人没有关联关系等，不能对上市公司、公众投资者产生影响，达不到触发强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗条件的，对代持协议的效力没有必要一律判为无效，或一律不准实际投资人显名，可以由双方依照契约自由、意思自治决定”。

[6] 民法典第一百五十七条：“民事法律行为无效…被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定”。

[7] 九民纪要第32条：“在确定合同不成立、无效或者被撤销后财产返还或者折价补偿范围时，要根据诚实信用原则的要求，在当事人之间合理分配，不能使不诚信的当事人因合同不成立、无效或者被撤销而获益”

[8] 九民纪要第33条：“【财产返还与折价补偿】合同不成立、无效或者被撤销后，在确定财产返还时，要充分考虑财产增值或者贬值的因素。双务合同不成立、无效或者被撤销后，双方因该合同取得财产的，应当相互返还。应予返还的股权、房屋等财产相对于合同约定价款出现增值或者贬值的，人民法院要综合考虑市场因素、受让人的经营或者添附等行为与财产增值或者贬值之间的关联性，在当事人之间合理分配或者分担，避免一方因合同不成立、无效或者被撤销而获益”

[9] 上市公司股份代持无效案件中多数是股票增值的情况，假设代持股票出现亏损，法院一般会以同样的原则确定双方各自承担的亏损数额，因此本文不单独区分投资收益或亏损，统称为“投资收益”。

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